【宏货观币动与态监模管板】系列研究之七:定向降准”的结构性效应:定向降准等同于降准吗?

9月27日,国务院再次推出定向降准政策。正如我们此前指出,考虑到“降准”的巨斧效应及预期效应,尽管2016年末流动性缺口在持续增加,但央行“降准”非常谨慎。此次“定向降准”目的在于通过发挥货币政策结构性效应,激发小微企业活力。那么,到底何为“定向降准”,其与传统“降准”又有哪些不同?“定向降准”究竟有何目的。

中国央行11月9日发布的《2018年第三季度中国货币政策执行报告》较前期内容出现了一系列新变化,包括首次提及:“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架”,再提“利率体系两轨并一轨”、
“建设适应外汇市场发展的自律机制”,在提到人民币汇率形成机制改革时,去掉了二季度报告中“加大市场决定汇率的力度”的表述,增加了“并在必要时加强宏观审慎管理”的表述等等。

在近期召开的多场会议中,“货币政策”被频繁提及,这被市场看作是决策层定调下一阶段货币政策的信号。

   
“定向降准”是在差别存款准备金基础之上,针对特定领域或薄弱领域的金融服务不足而提出的结构性政策。“定向降准”属于“结构性”货币政策工具,其目标、传导机制以及影响效应均与传统货币政策存在较大的差异。通过“定向降准”等结构性工具,可以提高金融服务小微企业的能力,激发发挥小微企业投资积极性,同时也可以避免大水漫灌式的刺激而加剧结构性失衡。

针对上述变化,分析师普遍认为,下一阶段货币政策仍将保持“合理充裕”,支持民营企业融资将成为货币政策关注重点。分析师预计,下阶段央行有可能继续实施定向降准,同时加强对外汇市场的宏观审慎管理。至于是否可能降息,不同观点之间存在争议。

4月19日召开的中共中央政治局会议提出,稳健的货币政策要松紧适度;22日,中央财经委员会第四次会议也指出,货币政策要松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。

   
2013年以来,我国已多次向符合条件的金融机构实施了定向降准措施,但小微企业活力依然不强,定向降准具有一定的政策背景。一是民营经济活力明显不足,后续随着相关刺激政策的逐步退出,民营经济活力若不能有所增强,经济有可能会面临巨大的调整压力;二是经济去产能和环保限产阶段,小微企业承担了较大的成本上行压力,进一步压制了小微企业的生存空间。三是金融去杠杆阶段,小微企业的融资环境尚未明显好转,且大中型企业融资回归信贷一定程度上对小微企业造成了挤出。四是传统意义上“降准”的时机并未到来。“降准”更多体现为货币政策的宏观效应,可能会对供给侧结构性改革、防范金融风险造成一定的扰动,甚至会弱化改革成效。

首先,与二季度货币政策报告相比,三季度报告最重要的变化是纳入了10月20日国务院金融委会议提及的“三角形支撑框架”,即:在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架,促进国民经济整体良性循环。这个三角形支撑框架概括了当前中国经济的三方面困境:一是货币政策传导机制受阻,二是民营企业陷入融资困境,三是资本市场表现低迷。

加上经济数据在一季度出现好转,在此背景下,也引发了货币政策是否会相对收紧的讨论。

   
“定向降准”并不意味着央行政策转向。“定向降准”以后,传统“降准”的希望更加渺茫。下一阶段,供给侧结构性改革和金融去杠杆大概率会继续向纵深推进,“强监管+中性货币”大概率是我国下一阶段的最重要的政策组合。期间,央行出于宏观调控的需要,在充分发挥货币政策总量效应的同时,也可能会利用“结构性”货币政策工具。但这仅仅是政策结构上的变化,不可能改变稳健中性的政策基调,以及强监管的政策趋势。

在传统的货币政策框架里,资产价格并不是货币政策的目标。央行对金融市场和资产价格的关注,体现了政策维稳资本市场的决心,更进一步夯实资本市场的政策底。

中信证券固定收益首席研究员明明认为,政治局会议未提及“六稳”和“逆周期调节”,只是因为经济环境发生了改变,并不等于政策转向。

下一阶段流动性操作方面,央行仍将维护流动性合理充裕。利率方面,新增推动利率体系逐步“两轨合一轨”。汇率方面,新增“在必要时加强宏观审慎管理”,大大降低了短期内人民币破“7”的概率。

“从政策面来看,宽货币并未结束,组合的调整才是重点,稳住短期流动性的同时平滑信用增速存在必要,特别是重提‘房住不炒’正是由于一季度融资过快增长导致一线城市房价存在上涨压力,所以稳货币+宽财政+紧信用将成为下一步政策组合。”明明称。

其次,通胀短期无忧,不对现阶段货币政策形成阻碍,适当放宽货币政策仍存在空间,央行还将继续定向降准以释放流动性。

货币政策宽松终结?

民营企业是下一阶段工作重点,在接下来的一段时间,可以预见央行将持续通过多样化的工具,从信贷支持、债券担保及融资支持、股权融资及降低回购风险上采用更为完善及明确的政策工具对民企予以充分支持。降准将得以延续,下一次降准大概率在明年春节前以定向的形式进行。

作为下阶段经济工作的定调会议,4月19日,中央政治局会议表示,一季度经济运行总体平稳,好于预期;坚持结构性去杠杆,在推动高质量发展中化解风险;积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要松紧适度。

外汇市场或存在继续宏观审慎管理空间。

22日,中央财经委员会第四次会议也指出,要强化宏观政策逆周期调节,财政政策要加力提效,减税降费要尽快落实到位,货币政策要松紧适度,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调,加大对实体经济的金融支持。

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